智飞生物：超2200亿市值的国内疫苗龙头

  新冠疫情使疫苗职业备受群众注目，人们知道到，疫苗是操控新冠疫情最重要的兵器，其位置逾越任何一种药品。不只新冠肺炎，疫苗更是操控悉数感染性疾病的最重要兵器。

  但在世界上，由政府免费为儿童打针根底性疫苗是从上世纪70年代才开端的，国内则始于上世纪80年代，全体来看疫苗的种类还很少，产品升级换代的空间大，职业仍处于向阳期。

  为了能让读者更深入地了解疫苗职业，并在挑选优质出资标的时树立根本的判别规范，咱们研讨并挑选了国内疫苗类上市公司，归纳各项根底方针和生长性方针，挑选了智飞生物（代码：300122）作为本次剖析的方针公司。

  智飞生物2020年前三季度收入110.49亿元，同比添加44.14%。收入添加首要来历于公司独家署理的默沙东HPV疫苗出售额添加，自主研制的5款在售疫苗产品商场份额也有所扩展。截止最近一个交易日，智飞生物估值为2222亿人民币。

  疫苗工业规模化发生的边沿效益不断进步，使得职业集中度进一步进步，智飞生物依托职业龙头位置、研制实力和网络效应取得先发优势，国内商场份额占比进一步进步，其自营产品和署理产品的总出售额占有国内疫苗60%的商场份额。

  智飞生物与中科院微生物所联合研制的重组新冠疫苗获准展开Ⅲ期临床试验，是现在国内五个进入Ⅲ期临床的新冠疫苗项目之一，研制展开处于世界榜首部队。

  智飞生物总财物159亿元，2020年前三季度完结运营收入110.5亿元，同比添加44.14%；净赢利24.7亿元，同比添加40.59%。公司自主研制疫苗产品有11种，是国内疫苗品类最完全的疫苗龙头企业，疫苗产销量在民营企业中排名榜首。现在共有10种产品在售，包含细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及医治性生物制品，现已构成全年龄组掩盖态势。

  在售疫苗产品中有5种是自主研制，分别是重组结核杆菌交融蛋白（EC）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、打针用母牛分枝杆菌、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，首要应用于脑膜炎和结核病防治。

  除了自研产品的出售之外，智飞生物也运营疫苗署理事务，以买断经销权的方式进行，现有5种署理产品在售，包含默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎、灭活甲肝疫苗。

  默沙东HPV疫苗是世界级明星产品，在世界最热销的疫苗排行榜中位列第二，2019年全球出售额为37.4亿美元，该产品在相关范畴内没有替代品，在国内更是一针难求，其出售额占有国内疫苗商场总消费的一半以上，成为智飞生物近年来的首要收入来历。

  在展开前期，智飞生物选用买断署理权的方式，署理国内世界多款疫苗的出售，署理收入一度是公司主运营务收入，跟着自主研制产品的不断上市才改变这种局势。可是近年来，由于署理默沙东制药公司HPV疫苗和23价肺炎多糖疫苗等产品销量暴增，尤其是HPV疫苗独占了该范畴悉数商场份额，因而智飞生物署理事务收入再次逾越自主产品的出售收入，2019年公司署理事务收入占到总营收的86.7%。

  智飞生物之所以一向坚持不抛弃署理事务，一方面是由于自身产品线仍不健全，添加出售产种类类能够使出售才干、出售网络得到充沛利用；另一方面是由于疫苗产品研制投入巨大、周期长、危险高，代销收入有用支撑了产品研制。实际上公司前期便是以代销疫苗起步，取得满足资金之后才开端推动产品自主研制的。署理事务作为公司展开自主事务的支撑和手法，与自主事务相互促进，共同展开，具有亲近相关性，本质上是同一种事务。

  依照职业监管规则，疫苗由各省、自治区、直辖市经过省级公共资源交易平台安排收买，智飞生物依照收买合同约好，向疾病防备操控安排供给疫苗。

  在出售层面，智飞生物选用直销形式，由专业事务人员直接向省疾控中心、防疫站等终端客户出售，没有中间环节。公司在疫苗产品的出售策划、品牌推行、网络掩盖、出售履行方面具有很强的实力和牢靠途径。

  在销量上，智飞生物依托强壮的疫苗出售网络和敏锐嗅觉，使简直推出的每一款产品都能成为商场爆款，2010年在创业板上市时公司运营收入为6.04亿元，到2019年运营收入到达105.8亿元，添加19倍，2020年前三季度收入更是到达110.5亿元，展开速度惊人。

  由此能够判别，智飞生物多年来树立的营销网络具有结实根底。直销形式省去了中间环节的本钱，公司直接维护终端客户又添加了用户粘性，一箭双雕。默沙东挑选智飞生物作为我国商场的协作伙伴，颁发独家署理权，也是看中了智飞生物的疫苗产品营销网络和营销才干。

  智飞生物专心于人体疫苗范畴，从未进入其他职业，持之以恒，不断堆集研制力气、丰厚产品线、强化出售网络。关于疫苗的专心，使其对职业的了解愈加深入，研制才干和品牌实力不断进步，成为国内出售额最高的疫苗企业。咱们将事务的专一性摆在企业中心竞赛力的榜首位，由于专心于一个细分职业进行深耕是企业成功的必要条件，它将拓展企业产品在该范畴的深度和广度。

  智飞生物选用以自主研制为主，yu协作研制相结合的办法，已自主研制疫苗11种，上市5种，专利权24项。现有研制基地2个，研制中心1个，研制人员328人。2019年度研制投入2.59亿元，占当年运营收入的2.4%。公司在研产品触及、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗，研制产品梯次结构明晰、层次丰厚，研制实力和研制投入在国内处于领先位置。

  正在研制中的产品共有28种，四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）等已进入临床Ⅲ期；四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）是现在未在国内外上市出售的疫苗，也已取得临床研讨答应，研制作业展开顺畅。结核类产品6个，其间用于结核感染确诊的重组结核杆菌交融蛋白 （EC）和母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）均为国家一类新药，且均已完结临床现场和出产现场核对，正在上市出产审评之中，这两个均为世界领先产品。

  已然智飞生物自身已具有研制才干，为何还要进行联合研制呢？这与我国的疫苗研讨现状有关，国有疫苗研讨所长时刻堆集了雄厚的研讨实力，苦于商场出售推行才干缺少，或许由于产品定位不精确导致产品与商场需求错位等原因，无法将效果转化，然后导致国有研讨所没有出售收入或许赢利较低。而没有赢利就直接限制了后续研讨项目的推动，进入恶性循环。

  依托协作研制，两边优势互补，智飞生物不光有用加快了研制速度，并且使自己的研制人才得到生长。在协作研制方面，智飞生物一向坚持单独享有创造专利权。

  现在公司协作研制的项目有人瘤病毒疫苗、新式结核病疫苗、手足口病疫苗、混合型乙型肝炎医治性疫苗和重组新冠疫苗等。经过自主研制与协作研制相结合的商场化研制形式，极大降低了研制失利危险，进步了疫苗研制的成功率，节省了时刻和资金，促进了研制效果的工业化和产品化。

  智飞生物运营疫苗事务18年的时刻，从未呈现过一同产品安全事故，这源于公司对包含研制、出产、运送和服务在内的全流程进行紧密的安全管控，其产品办理规范逾越了监管要求。

  别的，公司关于营销网络的精密办理确保了出售途径疏通，也是办理才干的表现。

  智飞生物现已树立了一个由1500人组成的营销部队，散布在全国营销网点。凭仗多年尽力树立的商场营销系统，智飞生物能够精确把握国内疫苗商场的供需变化状况，了解各种疫苗产品的地域性、时节性需求特色及变化规则，并能较精确把握各种感染疾病的盛行趋势和规则。

  由于疫苗是供健康集体运用，直接联系到民众健康和民族素质，一旦呈现质量问题则发生恶劣的社会影响，因而国家药监局在疫苗职业准入、产品答应、上市出售、接种运用等方面都拟定了一系列的法令、法规，以加强对疫苗职业的监管，疫苗研制、出产、出售及进口等都受到国家相关法规的严厉监管。

  因而，疫苗职业相关于其他药品职业有更高的方针壁垒，职业准入愈加严厉，现在在运营中的国内疫苗企业只需38家，新的进入者想要取得出产答应证和药监局签批好不容易。

  疫苗职业技能门槛十分高，一款新产品从立项研制到推向商场均匀需求10年时刻，且投入巨大、失利危险高，假如没有雄厚的技能堆集轻率展开疫苗研制，则很或许血本无归。就算新疫苗产品能够研制成功，上市后也或许面对产品现已落后被筛选的危险。假如花费巨资购买专利技能，不只消化吸收技能难度较高，技能工业化自身也需求较长的周期。缺少相应技能才干的企业很难进入疫苗职业。在流转环节，由于疫苗产品都需求低温存储、冷链运送，因而后期的投入也十分高。

  依据疫苗研制投入大、周期长、失利危险高级特色，假如没有长时刻的技能堆集，新式企业简直不或许快速取得产品技能优势。互联网职业中的新式高科技公司能够经过技能创新完结弯道超车，快速占有商场份额，可是这种状况在疫苗职业是不存在的，疫苗职业的科技壁垒更高，因而智飞生物长时刻树立起来的研制才干，和在部分产品上的研制优势很难在短期内被逾越。

  医师要充沛把握一种疫苗的药性、药力和接种反响需求花费较长时刻，一旦把握就会发生运用惯性，运用新产品存在较高的转化本钱，所以疫苗用户的粘性高，产品转化本钱高。

  并且不同于传统快消品，疫苗产品具有激烈排他性，某款高质量产品一旦被商场承受，就能够快速独占商场份额，所以不同于互联网企业收入添加快度由快变慢的展开趋势，智飞生物多年来一向能够坚持高速展开。

  新冠疫苗研制方面，智飞生物的全资子公司智飞龙科马生物制药有限公司与我国科学院微生物研讨所协作开发了重组新式冠状病毒疫苗，该项目被归入国家科技部“公共安全危险防控与应急技能装备”要点专项，项目在11月份进入Ⅲ期临床试验，为现在国内仅有的五个进入Ⅲ期临床的新冠疫苗研讨项目之一，推动速度处于世界榜首部队，公司预估年产能为3亿支。依据与中科院微生物所的协议，重组新式冠状病毒疫苗的开发专利权归智飞生物独有。

  该疫苗选用重组DNA技能，以新式冠状病毒刺突糖蛋白（S蛋白）的受体结合区（RBD）共同二聚体作为抗原，重组DNA技能牢靠性优于传统灭活技能。

  由于Ⅲ期临床周期较长，现在国内尚无一个项目取得终究试验数据，智飞生物已完结的I、II期临床试验安全性和免疫原性要害数据效果证明，重组新式冠状病毒疫苗（CHO细胞）在契合临床试验计划的人群中具有很好的安全性和免疫原性，估计该项目经过Ⅲ期临床的概率很高。经往后请求药监局相关出产查验、签发环节都将赶紧进行，估计最快可在2021年一季度量产。

  新冠疫苗的研制，对操控在全世界规模内暴虐的新冠疫情将起到至关重要的效果，全世界人群的打针消费额将是万亿元等级，国内年需求量在千亿元等级，商场规模空前。面对这一严峻商场机会，智飞生物调动了悉数资源安排研制，更得到国家在技能和方针方面的大力扶持，产品一旦签发量产，将为公司添加数百亿元收入。

  操控感染性疾病最首要的手法便是防备，而接种疫苗被以为是最行之有用的办法。进入新世纪以来，世界规模内疫情不断，禽流感、SARS、H1N1、新冠肺炎给世界各国的疫情防治与操控作业提出了应战，也给从事疫苗研制和出产的企业带来了巨大的商场机会。

  所以，疫苗职业是一个没有显着生命周期的向阳职业，全世界60亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求，并且跟着人民生活水平的进步和防病知道的增强，民众对接种疫苗防备操控疾病的概念愈加激烈，需求将大大添加。我国是全球最大的人用疫苗出产国，依据中检院数据发表，我国每年批签发疫苗5亿-10亿瓶（支），全球排名榜首。由于疫苗职业的特殊性，企业的每批次疫苗出产前需求向国家药监局请求量产额度，药监局统筹需求状况签发出产配额，是为签发准则。

  据统计，国内人体疫苗职业年总产值约为500亿元，近年来我国疫苗商场上免疫规划疫苗（免费，一类疫苗）占总批签发数70%以上，但由于价格低，产值不逾越15%，75%以上由国企供给；非免疫规划疫苗（自费，二类疫苗）占总批签发数30%以下，价格高，产值逾越85%，80%以上由民企和外企供给。

  2020年上半年，国内累计批签发疫苗29,994.55万支，同比添加22.2%。依据2018年数据，全球疫苗商场规模约305亿美元，在悉数医治范畴中的商场份额约3.5%，排第四位。据EvaluatePharma猜测，2024年全球疫苗商场规模将到达448亿美元。

  商场前景方面，考虑到疫苗职业于最近50年才刚鼓起，还存在种类少、疾病掩盖面低、防疫时刻短、群众对防疫重要性知道缺少等许多问题，因而咱们判别疫苗职业仍处在向阳期，产品和商场都远未老练，生长空间大。

  未来，现有的乙肝疫苗、甲肝疫苗、脊髓灰质炎疫苗、无细胞百白破疫苗、白破疫苗、麻风疫苗、麻疹疫苗的质量正完结进步和换代，艾滋病等多种病毒疫苗的技能难题将逐步被霸占，疫苗对盛行疾病的掩盖规模在扩展，商场前景宽广。

  别的，群众对打针打针的疫苗运用办法存在抵触情绪，这严峻影响了二类疫苗的推行运用，针对这种状况，食用类疫苗在发达国家现已被研制出来，并逐步选用。国内企业研制可防疫多种疾病的混合型疫苗产品越来越多，可大大削减打针次数，有利于疫苗普及率的进步。

  更大的商场空间在医治范畴。辉瑞制药等世界疫苗巨子，现已研制出了癌症医治类疫苗，使疫苗的效果规模从防疫扩展到医治范畴，为癌症医治供给新的手法，这大大拓展了疫苗产品的适用规模，拓荒了全新的商场范畴。

  跟着社会全体防疫知道的进步，疫苗普及率也将得到进步。咱们判别疫苗职业远未老练，在产种类类、质量、适用规模、普及率等方面都有待进步，职业生长空间巨大。

  寡头竞赛。全球疫苗商场集中度十分高，由于疫苗工业扩张的边沿效益高，有竞赛力的产品往往能够独占商场，世界上大型并购事例不断，诺华制药并购凯龙，2009年辉瑞耗资680亿美元收买惠氏。2019年，全球四大疫苗巨子葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、默沙东、辉瑞算计占有全球疫苗商场的九成份额，占比分别为28.0%、19.7%、24.4%和17.9%。

  《疫苗流转和防备接种办理条例》规则向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应当在我国境内指定一家署理安排，一致出售该厂商进口的悉数疫苗。这一办理方针是为了确保疫苗流经进程的安全，也起到了维护和扶持国内厂商的效果。国内公司奋勇赶上，现在在老练的疫苗产品竞赛方面占有必定优势，可是在一些严峻突破性疫苗，如艾滋病、登革热病毒、瘤病毒方面与世界巨子有必定距离，新冠疫苗的研制上市将有用缩小这种距离。

  像国外厂商相同，国内疫苗职业集中度也在进步，2017年国内具有批签发记载的疫苗企业算计45家，其间外资企业4家，本乡企业41家；2018年国内具有批签发记载的本乡疫苗企业削减到35家；而2019年国内具有批签发记载的本乡疫苗企业数量进一步削减到25家，国内具有签批资历的疫苗企业越来越少，小企业被筛选，集中度显着进步。

  商场份额方面，智飞生物一家公司的出售额（含自营与署理产品）即占到我国疫苗职业总出售额的60%。首要企业除了智飞生物外，还包含中生集团部属的六大生物制品研讨所、浙江天元、华兰生物、云南沃森、无锡罗益等。

  智飞生物2020年前三季度出售净利率为22.4%，多年来这一方针维持在20%-30%区间，水平较高。

  新式疫苗上市初期往往因竞赛不充沛，价格较高，出产企业只需持续推出新的疫苗种类，就依然能够坚持较高的毛利率。由于疫苗职业进入壁垒较高，不存在很多企业无序竞赛的状况，因而疫苗职业的赢利水平较高，未来也不会呈现大幅下滑。

  智飞生物2020年前三季度运营性现金流入62.4亿元，运营性现金流净额为24.6亿元，2019年度运营性现金流净额为13.6亿元，接连坚持大额净流入状况，现在在手现金及现金等价物余额13.6亿元，钱银余额5.07亿元。

  钱银余额比较上年底削减了4亿元，削减的原因是本期偿还债务及收买产品添加。公司运营性现金流终年坚持添加，可是库存产品和营收账款添加太快，导致现金流严峻。

  运营收入方面，公司2020年前三季度收入为110.5亿元，而2018年全年的运营收入才52.2亿元，由于公司回款才干弱，使应收账款剧烈飙升到70.8亿元，比较2018年底添加了359%。运营收入的爆发式添加没有带来现金流量的同份额添加，反而需求公司添加存货应对需求，应收账款也越积越多，这给公司现金流带来巨大压力。

  财物负债率方面，公司前三季度财物负债率为53.3%，其间总财物159亿元，较上年底大幅添加49.6亿元，短期假贷为35.7亿元。

  咱们剖析了公司财物结构，发现应收账款和存货两项财物算计到达110.2亿元，在总财物中占比到达69.3%，严峻占用了公司现金，企业现金流带来的压力。

  形成这种状况，原因有两点：一方面是由于公司下流客户为各地疾控中心、防疫站等公共事业单位，产品出售后有必定的账期，未能及时回款。另一方面，国家每年对疫苗企业的签批产值不安稳，为了应对签批方针危险，满意对下流客户安稳供货的需求，公司有必要储藏必定量的库存产品，尤其是默沙东HPV疫苗的热销，导致公司有必要购入很多库存。

  咱们剖析了公司负债结构，发现公司对外告贷35.7亿元悉数为短期告贷，没有长时刻告贷，标明公司融资才干弱。公司现金流严峻，短期面对巨大还款压力和收买的压力。为了应对现金流窘境，公司添加了有息负债。除对外告贷外，大股东还采取了股份质押、股份减持等手法为公司筹集资金。

  好的方面是，公司应收账款悉数来自于各省疾控中心、防疫站等信誉杰出的公共服务安排，回款账期虽长，可是不存在货款无法回收的危险。因而，咱们以为公司流动性严峻是短期状况，跟着应收账款连续回收，流动性困难必定得到缓解。

  其一，公司与默沙东的独家署理协议将于2021年到期，协议到期后假如不能持续协作将对公司营收形成严峻晦气影响。咱们判别两边署理协议到期后续约的或许性较大，这是由于默沙东在我国需求一家联系结实的协作伙伴，环顾国内疫苗企业，智飞生物不管在产品质量办理、出售网络和品牌影响力等各方面都是默沙东的最佳挑选。可是咱们不扫除默沙东在续约商洽中举高疫苗收买价格以压低智飞生物赢利的或许性。

  其二，智飞生物在病毒性疫苗范畴尚没有能拿得出手的重要产品，本次研制周期大大缩短，是正常研制时刻的1/7，在如此短的时刻之内进行如此重要的研讨课题，国内疫苗企业缺少成功经验是清楚明了的，其效果牢靠性令人担忧。虽然有中科院微生物所的大力帮忙，可是疫苗有用性还有待查验，悉数要等Ⅲ期临床试验数据发布才干揭晓答案。即便重组新冠疫苗能够量产上市，其抗疫时效还有待调查，存在不确定性。

  其间2020年每股收益猜测值为2.2元，预期年添加率咱们判别为30%，可得出预估股价为150.7元。

  疫苗职业尚处在生长时刻，工业展开空间巨大，且职业壁垒高。智飞生物构筑了满足宽的护城河，成绩添加具有确定性，其在研疫苗产品达28种之多，足见企业产品储藏丰厚，具有微弱展开动力。

  跟着国内疫苗商场职业集中度的不断进步，龙头疫苗企业将充沛获益。智飞生物逐步平稳的现金流可支撑多管线同步推动，规模化的出产才干为市占率的有力确保，强壮的全国性配送网络与出售系统加快产品浸透率进步。尤其是新冠疫苗的研制，使智飞生物能够与世界疫苗巨子同台竞技，完结跨越式展开。回来搜狐，检查更多

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